一、財務造假是上市公司嚴重的造假行為

　　上市公司和投資者溝通，主要的方式是通過財務報表。財務報表的造假，是上市公司最主要的造假形式，也是嚴重的造假行為。由于財務報表主要依靠數字說話，所以識別財務造假，相對來說，有比較客觀和明確的標準。

　　現在中國股票市場上出現了一種很不好的苗頭，就是一些上市公司采用對財務的追溯調整，來糾正過去的過失或造假。前幾年，就有一些銀行類上市公司開始追溯調整，其主要原因是國家對銀行的會計準則進行了重大改變。但是，現在的情況是，有一些上市公司根本不是因為重大財會政策調整，而是純粹以過去會計失誤等一些借口來對過去幾年的錯誤，集中起來搞追溯調整，這個性質就很惡劣了。因為，該種做法，一方面多年欺騙了投資者，另一方面又躲避了政策法規的懲罰，逃避了被ST、PT，防止了失去再融資資格的命運。如果監管當局不嚴肅查處，此風一旦蔓延，將會有更多的上市公司有恃無恐地有樣學樣，這對股票市場可能將是一場災難。好在中國證監會于2003年3月18日出臺了《關于暫停上市和中止上市的補充決定》，對以上行為進行了更為嚴格的規定。

　　二、上市公司財務造假的主要伎倆分析

　　在證券市場上，作為普通的投資者，要想避免掉進上市公司財務造假的陷阱里，就需要花一點時間了解財務造假的主要伎倆。由于財務造假千變萬化，是一個實在太大的課題，本文只是針對最常見的一些造假現象，展開初步的探討。

　　一般而言，財務造假是圍繞一些財務指標展開的，如凈資產收益率（國內證券市場對上市公司的再融資，往往會要求凈資產收益率達到某個標準）。在大部分的財務造假中，主要是圍繞每股利潤展開的。下面就針對“每股利潤”這個指標，對一些常見的造假展開分析。

　　大家都知道，利潤=收入-成本，如果要增加利潤，就必須增加收入、減少成本。造假者也是圍繞這個思路動腦子。

　　如何增加收入？

　　一家公司的收入主要包括營業內收入和非營業內收入。反映公司長久獲利能力的是營業內收入。在短期內，增加營業內收入一般比較難，相對而言，增加營業外收入就要容易多了。

　　增加營業外收入，可以有很多手段，如剝離壞帳，減免利息，國家稅收的優惠或退稅，一次性出讓某個固定資產、無形資產或某個項目、某個子公司、某個參股公司的股權等等。比較常見的做法是，上市公司把一個劣質資產高價賣給關聯方，獲得一筆意外之才，從而大大提升公司的利潤。在后面將用案例來分析這樣做的奧妙所在。

　　增加營業內收入，主要是通過多計收入、提前計算收入、人為創造收入等方法來實現。

　　所謂多計收入，就是把公司生產的產品或服務，以明顯高于市場價的價格賣給客戶或關聯方。在一些比較極端的情況下，公司產品根本就沒有什么實際用途，完全是公司提高收入、“創造”利潤的載體，來買這些產品的人或公司，其實也是同一個利益團體中的另一部分，整個過程純粹就是自買自賣。

　　所謂提前計算收入，就是把還沒有銷售出去的產品也計算到當期的收入中，例如公司把本來是存貨的產品、還在生產線上的產品、根本還沒有的產品，提前一次性賣給某一家銷售公司（往往也是關聯公司），將未來的收入提前實現。

　　所謂人為創造收入，就是公司出錢貸款給客戶來購買自己的產品，等等。現在深陷債務危機的美國朗訊公司、加拿大北電公司，就是因為當年過份借貸給客戶來買自己公司的產品，而這些客戶有很多是互聯網公司，隨著互聯網泡沫而紛紛倒閉，很多貸出去的錢最終打了水漂。

　　如何減少成本？

　　減少成本的方法很多，主要的思路和增加收入差不多，就是推后計算成本、非法地少算或不算成本、合法地少算或不算成本。

　　所謂推后計算成本，就是把本應該在當期計算的成本盡量后推，在當期只計算一部分成本。例如把一些當期費用給資本化，放到5年、10年的時間里來攤銷，這些費用包括研發費用、巨額的廣告投入、開辦費等。

　　所謂非法地少算或不算成本，就是把本來應該算入的成本給偷工減料了。例如已被揭露的藍田股份造假案，上市公司享受了大量廣告投入的好處，但廣告的費用卻基本上由上市公司的母公司來承擔。

　　所謂合法地少算或不算成本，就是通過一些特殊的合法手段，如股票期權，在使公司員工得到很高的收入的同時，公司財務報表卻體現很少的成本。例如，90%業務在中國、以生產小靈通設備為主的美國上市公司UT斯達康，其2002年的稅后利潤率超過10%，而和它競爭、不相伯仲的中國某上市公司2002年的稅后利潤率卻只有5%，其中很大原因可能就在期權制度的不同上。關于期權，借此機會再多說一點。

　　期權這種制度安排，對于美國高科技的發展起到了巨大推動作用，但也為公司未來利潤增長和競爭力提升埋下了巨大隱患。在實行期權的公司里，老板和員工的工資都不太高，因為他們知道，少拿1元工資，就可以為公司多創造1元利潤，如果公司的市贏率是50倍（很多高科技公司的市盈率高達上百倍），多出的1元利潤，就可使公司的市值多增加50元，這是絕對合算的買賣。期權的實行，使美國的高科技公司能取得很高的利潤，但扭曲了傳統會計的“權責發生制”原則，使實行期權的公司和沒有實行期權的公司，在利潤的計算上站在完全不平等的起點。也就是說，原來應該由公司付給員工的工資，公司運營成本的一部分，現在由股票市場的投資者支付，而且不在公司的賬簿上體現。

　　以美國思科公司為例，由于不斷實行期權，思科公司的員工現在持有公司40%的股份，當前思科公司的市值為1000億美元（最高曾達到4000億美元），也就是說，思科員工持有的公司市值為400億美元。這是一個什么概念？思科公司的歷史也就十幾年，如果把這目前屬于思科員工的400億美元（實行期權的成本很低，基本上可以忽略不計），算是公司支付給公司員工的工資，也就是公司的運營成本，那么這400億美元的成本完全可以把思科成立以來所有創造的利潤全部吃掉。一些權威機構測算過，如果美國IBM、英特爾、思科等公司不實行期權，這些公司每年的利潤會下降20-80%，也就是說，如果把期權考慮到成本中，這些公司的利潤只有原來的80%-20%.當然，中國的上市公司中，還沒有實行期權制度，不存在類似的問題，但我們可以反過來想，如果中國的一些高科技公司未來實行了期權，那么它們的利潤可能會成倍的上升。這也是我看好中國股票市場未來發展的一個原因。

　　三、兩個案例

　　上面說了一些理論性的東西，下面用兩個例子來說明上市公司是如何進行財務造假的。

　　案例一

　　這個案例，是去年被揭發的美國上市公司一系列財務造假的典型一例，是電信運營商和寬帶網絡運營商慣用的伎倆。此案例中一般有兩個上市公司合謀造假。我們假設這兩家公司，都是電信運營商，一個叫公司A，一個叫公司B.

　　故事是這樣的：公司A投資建設了一個電信網絡X，花了1億美元；公司B投資建設了一個電信網絡Y，也花了1億美元。這時候，在電信運營業互相整合的幌子下，大家開始相互購買看中的電信網絡。于是，公司A花了10億美元的高價從公司B中買了網絡Y，公司B花了10億美元的高價從公司A中買了網絡X.這樣互相買賣一下，表面上看公司A和公司B都沒有吃虧，但實際上，這兩家公司的財務報表將會如同魔法師眷顧，出現奇跡般的變化。理由是這樣的：

　　對于公司A，投資網絡X，花了1億美元，賣了10億美元，在當期形成9億美元的投入產出差，而新買入的網絡Y，完全可以按照固定資產來進行長期攤銷，假設為10年，則當年只需攤銷1億美元，最終公司A將多實現利潤8億美元。

　　對于公司B，以上邏輯照樣適用，公司B也將多實現利潤8億美元。

　　這就是為什么公司A肯花10億美元去買一個1億美元的網絡，公司B也肯花10億美元去買另外一個1億美元的網絡。誰都不是傻瓜。

　　在實際的操作過程中，會比較復雜。例如可能會有三家公司：A、B、C，分別有網絡X、Y、Z.A買B的網絡，B買C的網絡，C買A的網絡，互相之間沒有直接的關系和利益沖突，會更隱秘，更有欺騙性。如果不是特別的專業人士，只從財務報表上是根本察覺不到的。

　　值得注意的是，如果利潤能如此簡單地給創造出來，上市公司一旦嘗到甜頭，會對主營業務越來越沒有興趣；而且騙人的游戲一旦展開，就很難停下來，因為以后的9年中，每年1億美元的攤銷還必須進行，要想在今后保持高利潤，就需要尋找更大的類似交易。但沒有現金流支撐的利潤遲早要露餡的。美國安龍公司就是搞了上千家專門從事這種“自買自賣”交易的帳外公司，造假的窟窿越來越大，實在支撐不下去了，最后來個一次總算賬。

　　對于投資者來說，投資者可能會在短期內陶醉在虛擬的利潤中，并滿足股價的上漲，但長久而言，得到的好處是有限的，因為這些利潤都是少部分內部人制造出來的，根本不會產生新的現金流，甚至現金流還是負的（因為只要公司賬面上有利潤，就必須支付企業所得稅，這筆錢是要實實在在從公司流出去的）。真正無風險得到好處的是那些拿到高額獎金的CEO們和幕后股價的操縱者，這些內部人還能“先知先覺”、全身而退，把一個虧損累累的公司留給大部分還在夢中的普通投資者。

　　案例二

　　這個案例，是國內莊家們最常使用的所謂“財技”。

　　假設某國內上市公司，總股本1億股，業績較差，正常情況下可以取得每股利潤0.1元，此時的每股股價5元，則市贏率50倍（5/0.1=50）。此時來了一個莊家，相中了這家上市公司，并經過一段時間購買了40%的股票，即4000萬股，每股5元，莊家總共投入2億元（4000萬*5元）。

　　接著，上市公司把一筆分文不值的劣質資產高價賣掉，假設劣質資產多賣了1億元。暫時充當冤大頭的買家往往就是莊家自己，則這筆買賣讓莊家損失了1億元，但讓上市公司增加了1億元利潤，即每股利潤提升1元，使每股利潤達到1.1元（0.1+1＝1.1）。如果上市公司的市贏率還保持50倍不變，則股價為55元（50*1.1＝55）。此時莊家持有的股票市值為22億元（4000萬*55元）。如果莊家能在這個價位賣掉股票，減去當初投入的2億元和賣劣質資產損失的1億元，莊家最終獲利19億元，投資匯報率850％（19億/2億-1＝850％）。

　　以上過程就是一個典型的做莊過程。當初莊家吃的虧越多，為劣質資產付出的越多，就能為上市公司創造更多的利潤，從而莊家最終的收益就越大。實戰中，過程會比較復雜，但本質上還是“空手套白狼”，也有人美其名曰為“資本運作”。但無一例外，莊家都是巧妙盜用了收入、利潤、市盈率等概念和會計準則的灰色地帶，將缺乏財務知識的投資者騙入局中，達到輕松獲利的目的。

　　中國的股票市場上充斥了一批這樣的公司，搞不清它們的主營業務是什么，成天買這賣那地搞“重組”，吃小虧、占大便宜地搞“資本運作”，形成了這個“系”那個“系”。而被重組的公司，去年還是ST，或者市贏率幾百倍，今年每股利潤就可以弄到1元多，市贏率只有10來倍，把普通投資者給繞得暈頭轉向，不知所措。你說，這種重組，到底將什么進行了重組？

　　四、如何辨別上市公司財務造假

　　第一次被騙，可能是疏忽；反復被騙，就需要檢討自己的問題。在市場經濟中，尤其是在轉型的市場經濟中，幻想財務造假的消失，是非常不現實的。

　　如何辨別財務造假？我想，可以從以下幾個方面來考慮：常識，重大交易、一次性收入、反常收入、尤其是關聯交易，現金流狀況，應收賬款情況，重要財務指標的連續性。

　　常識

　　常識，是發現上市公司財務造假最重要的工具，也是不具備專業財務知識的投資者識別造假的主要途徑。

　　比如，在電腦制造業，多年以來，整個行業的平均稅后利潤率為5%左右，最好的公司戴爾可以達到6%，在國內最大的電腦制造公司是聯想，稅后利潤率一般為3%，這些都是可信的。但有一年，同樣從事電腦生產的上市公司“長城電腦”稅后利潤率達到10%，讓人感到驚訝，再仔細看年報，原來公司利潤中，超過一半的總利潤是來自一次重大的股權轉讓交易。國內還有一家大型電腦制造公司，規模比聯想公司小，業務收入基本上都來自電腦生產，但有一年，其稅后利潤率卻達到這個行業的上限，并大大高于同期的聯想。普通投資者看半天報表，也不會找到原因或問題，除了佩服這家公司的水平以外，就要多留一個心眼。

　　比如，今年以手機制造為主營業務的上市公司基本上都獲得了驚人的利潤，稅后利潤率高達10%左右，個別公司接近15%.這時候，有興趣的投資者就要思考一些問題了：這么高的利潤是怎么來的？收入是怎么計算的？成本是怎么計算的？營銷成本（尤其是巨額的廣告投入）是怎么計算的？巨額投入的資本品（如生產手機的設備）如何攤銷？回款情況怎么樣？這個行業的門檻高不高？如果不高，為什么能不尋常地實現比相近的制造業要高很多的利潤率？這么高的利潤率能維持多久？如果這些問題都想一想，就能及時發現一些新情況。

　　比如，對一些特殊行業的上市公司，如銀行，最需要關注的財務指標不是利潤，而是壞帳比率。對于銀行類上市公司，利潤這個指標是既沒有什么意義，也很容易被操縱，因為銀行的資本金低于10%，銀行的總資產是銀行資本金的十幾倍，銀行資產中超過90%是負債（存款），銀行必須把大部分存款貸出去，如果銀行的貸款中壞帳比率稍微提高一點，銀行那點可憐的利潤或資本金就可能會全部被消滅。中國當前的大環境下，銀行的壞帳率非常高，官方的說法是25%左右。有些中小股份制銀行，確實有很好的運行機制等一些特點，但它們的壞帳率不可能偏離總的平均水平。香港學者郎咸平曾預言，如果花旗銀行早十幾年就進入中國，現在的壞帳率不會比國內銀行好多少，因為銀行貸款的主要客戶是國營企業，這些國營企業經營不善，還不了錢，難道花旗有更好的辦法嗎？所以，如果看到一家銀行的呆壞帳比率只有10%，甚至只有5%或者更低，而且這家銀行開展業務的年頭并不短，那么作為想要買銀行股票的投資者，在為這家銀行高興的時候，心里一定要打一個大大的問號：“是真的嗎？”這么低的壞帳率到底怎么來的？如果是真的，它能維持多久？如果按照國際標準來計算，壞帳率是否會增加？這些問題不搞清楚，銀行的利潤再高，都華而不實，哪一天再追溯調整，所有的利潤還會一筆勾銷。

　　那些已經被發現財務造假的公司，如銀廣廈、藍田股份、東方電子，其從事的業務一般（如銀廣廈、藍田股份主要從事種植、養殖業，東方電子在電網自動控制領域并不是最一流的公司），但它們稅后的利潤率卻曾連續多年達到20%、30%，甚至40%，這樣的利潤率世界上恐怕只有微軟等幾家公司才能達到。已經被確認財務造假的美國世界通訊公司，當年的利潤率可以比競爭對手（朗訊、SPRINT）高出近一倍，搞得朗訊、SPRINT一頭霧水，找不出原因，后來大家發現，原來世界通訊是財務造假的高手。

　　所以，常識，對于那些對財務不太了解的投資者，非常重要。

　　重大交易、一次性收入、反常收入、尤其是關聯交易

　　重大交易、一次性收入。前面列舉的兩個案例都涉及到重大交易，這是很多非法、“灰法”（看似合法，但既不道德，又缺乏合法原則支持）的財務造假最常采用的手段。那些重大交易，表面上大股東或者關聯方吃了大虧，但它們最終會大筆地從其他普通投資者手中賺回來。靠重大交易而取得利潤，往往不會創造太多的現金流，產生的利潤也是一次性的，不會持久。而且，經常搞重大交易的公司，往往對老老實實搞經營已經沒有了興趣，這種染上壞習慣的公司，也很難變成真正的藍籌公司。

　　反常收入，關聯交易。如果一家公司的很大一部分收入來自一家公司，就需要警惕了。當年的銀廣廈，取得的驚人利潤大部分來自出口，而出口又主要通過一家德國公司完成，事后發現是一場銀廣廈自編自導的騙局。過去一年，上市公司四川長虹銷往美國的電器基本上也是由一家叫APEX的美國公司代理，最近關于APEX公司傳出很多報道，在國內證券市場引發了對長虹業績真實性的很多爭論。

　　應收賬款

　　如果一家公司的應收賬款在增加、或者增加的速度大大超過主營業務收入的增加速度、平均應收賬齡在增加，這往往是公司要出問題的先兆。

　　美國一家著名的軟件公司，把某一軟件產品賣給客戶，按照協議，只要該客戶每年向軟件公司支付一筆使用費，就可以在未來很多年里使用該軟件。這家軟件公司在進行財務處理時，卻把未來的軟件使用費全部折現處理為當年的收入，把根本還沒有收到的未來收入列為應收賬款。這種做法是前面提到的所謂“提前計算收入法”，有欺詐投資者之嫌，反映在財務報表上，就是利潤的產生伴隨著應收帳款的大幅增加。

　　國內一些上市公司經常在年底搞突擊銷售，最后幾天的每天銷售額是平時的幾十倍，造成大批的應收賬款，投資者對這樣依靠大量應收賬款而實現的收入要格外警覺。

　　重要財務指標的連續性

　　如果一家公司變化太快，玩“蹦極”運動，一下從連續多年的虧損變成每股1元多的贏利，一下從垃圾股ST變為“績優成長”，同時二級市場的股票價格也提前高歌猛進，此時，普通的投資者就要分外留心財務報表的真實性和利潤高速成長的背后故事。

　　從成熟資本市場的上百年歷史看，“烏雞變鳳凰”的故事確實有，但概率極低，不超過10%，世界五百強的大公司，基本上都是腳踏實地、一步一個腳印干出來的，很少有重組、突變、“大躍進”出來的。重組文化是中國股票市場的一大特點。“重組”出來的財務指標，往往是不連續的，有很大的欺騙性和誤導性。

　　在不成熟的、只有十多年的中國股票市場，根據觀察，真正“烏雞變鳳凰”的比例更低，不會超過5%.絕大部分“烏雞變鳳凰”的故事，事后看都是一場鬧劇：很多烏雞暫時打扮成鳳凰，但卸了裝，還是烏雞；有些還沒卸裝的烏雞，站在鳳凰的架子上，到現在還沒有下來，它們不是不想下來，而是實在下不來，但隨著歲月推移，“雞老珠黃”，最終要完成高臺跳水；真正修成正果的鳳凰，到現在可能用十個指頭就可以數出來（不要忘記，中國現在有1300家上市公司，曾經發生的重組故事不下幾百起）。烏雞變不成鳳凰，但把烏雞打扮成鳳凰的人卻賺了錢，相信烏雞是鳳凰的人卻成了真正被煲湯的“烏雞”。

　　可惜的是，現在的中國股票市場上，這種“皇帝的新裝”童話總是在不斷上演。烏雞寄托了太多人發財的夢想。

　　五、結論

　　“老老實實做人”，是中國人的古訓。但到了股票市場，中國人卻都成了十足的投機分子。很多人憑常識就能發覺很多財務造假現象，但卻愿意去相信造假的東西，這為造假者不斷編故事、造數據提供了肥沃的土壤。

　　這個世界，很多造假者都是聰明人，造假的手段也花樣翻新、層出不窮，作為監管者，不可能杜絕所有的造假事情。但監管者一旦發現某上市公司財務造假的苗頭，就一定要謹慎調查和嚴肅處理。中國人是很會舉一反三的，監管者手軟的結果可能是更多的類似事情出現。

　　財務信息的準確性是證券市場的基石，百年老店的華爾街都因為幾個會計丑聞而變得晃晃悠悠。穩定和發展，固然都很重要，但要對證券市場的“財務造假”形成巨大震懾力，就必須要有菩薩的鐵石心腸。近幾年，中國證券市場暴露了一系列財務造假事件，可能損失了幾家上市公司，丟了一點面子，造成了股票指數的短暫下跌，但這些事件的被揭發，卻是中國證券市場茁壯成長的一個又一個腳印。廣大普通投資者還是歡迎的，投資者的信心非但沒有減少，反而在不斷上升。中國換了一屆新政府，證監會換了一任新主席，QFII們正等著入場踢球，市場規矩還是越早建立越好。

　　在媒體的積極參予下，銀廣廈、中科創業、東方電子、藍天股份等一個個“財務造假高手”，被揭發了出來。

　　下一個會是誰呢？